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分眾傳媒的VIE架構拆除

2017-12-29 14:28:54 作者:admin 點擊:

令人咋舌的是,改頭換面的分眾傳媒作價高達457億元,將估值套利的手法發揮得淋漓盡致。根據宏達新材的重組方案,分眾傳媒100%股權的評估值為496 32億元,減去基準日后應對外支付的股份轉

  沉寂多年的江南春再度成為資本市場的主角——在中概股回歸潮暗流涌動之時,分眾傳媒宣布借殼宏達新材。令人咋舌的是,改頭換面的分眾傳媒作價高達457億元,將估值套利的手法發揮得淋漓盡致。

  這也是一席依托杠桿撬動的炫目的資本盛宴。從分眾傳媒的私有化,到VIE架構的拆除,再到數十家PE的蜂擁入股,無一不滲透著資本的魔力與野性,堪為觀察中概股回歸A股的樣本之作。

  估值套利的資本狂歡

  根據宏達新材的重組方案,分眾傳媒100%股權的評估值為496.32億元,減去基準日后應對外支付的股份轉讓款及分紅款39.14億元后的價值為457.18億元。經各方協商,分眾傳媒100%股權作價457億元。

  這意味著,分眾傳媒刷新了A股借殼案的估值記錄。2013年從納斯達克退市前,分眾的市值約為26.46億美元(約合人民幣165億元),其間的估值套利空間之大不言而喻。上證報記者注意到,該借殼案閃現了華泰聯合、西南證券及中金公司三大投行的身影,足見分量之重。

  各路資本的分食則是另一大看點。

  回看分眾傳媒的證券化歷程,2005年3月,分眾傳媒建立相關境外上市、返程投資的VIE架構,其原海外母公司FMCH于2005年7月在NASDAQ上市,成為海外上市的中國純廣告傳媒第一股,并以1.72億美元的募資額刷新紀錄。2011年,分眾傳媒遭到渾水做空,股價一度跌至8美元左右。機構做空及公司價值被長期低估,成為分眾傳媒私有化的動因。2013年5月,其完成從NASDAQ退市。

  私有化之后,分眾回歸A股的核心任務是拆除VIE架構。據公告披露,2010年8月及2014年12月,分眾的相關主體簽署了一系列協議解除了協議控制。經過一連串復雜的交易,2015年1月,江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼。至此,分眾傳媒的VIE架構拆除,分眾傳媒通過股權控制的方式持有相關經營主體的股權。

  2015年4月,FMCH將其在分眾傳媒的部分股權轉讓給Media Management(HK)等香港注冊的投資機構,其中Media Management(HK)系江南春控制的公司,其余機構的控制方為當初襄助江南春完成私有化的方源資本、凱雷集團、中信資本、光大控股、復星國際等伙伴。

  值得一提的是,在本次股權轉讓交易中,分眾傳媒確認的估值為人民幣450億元,與本次方案的估值相近。據此,FMCH應向稅務機關繳納40億元的巨額所得稅。而前述機構在受讓股份之后,即刻進行了零散的股權出售,合計向珠海融悟等36名境內機構投資者進行了股份轉讓,估值基準也是450億元。

  上證報記者梳理發現,這36名搭上分眾借殼末班車的投資者非富即貴。例如,珠海融悟股權投資合伙企業系中植系旗下中融鼎新設立的基金;嘉興會凌壹號投資合伙企業則由中民投發起設立;上海贍宏投資管理中心、上海宏璉投資管理中心、上海鴻黔投資管理中心、上海鴻瑩投資管理中心4家企業的LP均是民生加銀資管;湖南文化旅游投資基金企業的管理人為達晨創投;新價值掌門羅偉廣掌管的納蘭德投資基金亦有涉足;天津誠柏股權投資合伙企業的LP包括社保基金、中科院國資經營公司、泰康人壽等。

  “從估值方面看,這些PE入股的價格已經很高了,他們押寶的是二級市場的溢價。”一位券商并購人士對記者說,類似的借殼項目,往往會在重組方案出爐之前進行股權轉讓或增資擴股,一方面是便于部分老股東套現退出,另一方面是進行一些難以明說的利益安排。“由于有了更多的利益關聯方,客觀上也會增強股價推升的動力,這對老股東也是好事。”

  另一精巧的設計是,宏達新材本次將向FMCH支付現金49.3億元,購買其所持有的分眾傳媒11%股權對應的差額部分。另一方面,公司將非公開發行股票募集配套資金不超過50億元,其用途主要就是用于向FMCH支付現金對價。FMCH所獲現金,將用于FMCH過橋貸款的清償及巨額稅金的繳納。

  分眾傳媒的新賭注

  現年43歲的江南春很會講故事,但在經歷分眾在納斯達克的起伏之后,近年很少公開露面。而現在的分眾,也早已不是10年前的分眾。

  自2005年閃耀登陸納斯達克之后,分眾借助資本力量進行了一系列資本運作,包括以核心業務的整合和拓展為主的收購、非核心業務的收購和剝離等。據不完全統計,從2004年到2007年間,分眾先后投資和收購了60多家公司,產業觸角從樓宇、電梯延伸到影院、互聯網、手機、賣場、戶外LED等。彼時,江南春甚至都不清楚自己到底擁有多少公司,但他知道“再也沒有讓分眾寢食難安的公司了”。

  可是,過度擴張加上金融危機爆發,分眾的好日子在2008年戛然而止,江南春也一度從分眾CEO位置上隱退,“最大數字媒體集團”的戰略夢想也隨之灰飛煙滅。

  沉寂多年之后,江南春又回來了。如今的分眾傳媒定位于國內領先的LBS和O2O媒體集團,寄望發揮分眾傳媒的線下資源優勢,實現分眾傳媒線上、線下兩個市場的良好協同。同時,分眾進一步強化了互聯網屬性,稱其已經布局了基于LBS的O2O互動業務,完成了技術構架的搭建,未來將繼續加大該類業務的投入。2012年至2014年,分眾傳媒實現凈利潤分別為13.39億元、20.77億元和24.15億元。交易對方承諾分眾傳媒在2015年、2016年和2017年的凈利潤分別不低于29.58億元、34.21億元和39.2億元。

  “毫無疑問,分眾傳媒找了一個合適的時間點,站在了A股估值頂峰的風口。”券商并購人士說。公告顯示,分眾傳媒本次借殼的估值溢價近8倍。對如此體量的公司而言,這是一個瘋狂的數字。

  對此,分眾傳媒以同行的高估值為由予以解釋。公告數據稱,2015年4月30日傳媒行業平均市盈率(TTM)為61.42 倍,本次交易以2015年預測利潤數據計算的交易市盈率為15.45 倍,低于行業平均市盈率。但其擇取的并購案例則顯示,這一市盈率數字略高于同行業可比的交易市盈率水平13.24倍,而公司稱主要是因為分眾傳媒擁有的獨特的媒體資源、主導的行業地位、精準的廣告投放、優質的客戶等原因。

  經過潮起潮落的江南春曾說:“我會重新站在消費者的角度和運用因果關系去考慮問題,不會再以資本市場作衡量,而是會堅持長期思考。”登陸A股市場之后的分眾傳媒和江南春,真的可以這么灑脫嗎?

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